“哪个女孩不想活成欧阳娜娜”， 4月3日后，这句话可能得改一改：哪个女孩不想活成张大奕？

这一天，中国网红电商第一股如涵控股（以下简称如涵）登陆纳斯达克，股票代码为“RUHN”，以12.5美元/ADS的IPO发行价发行1000万股美国存托股，总发行规模为1.25亿美元。而张大奕，正是这家公司的CMO（首席营销官）及联合创始人。招股书显示，IPO前，张大奕通过注册在英属维尔京群岛的China Himalaya Investment Limited持有如涵股份共计54,535,899股，持股比例为15.00%；IPO后，张大奕将继续通过该公司持有如涵13.2%的股份，并拥有2.7%的投票权。

以首日收盘价来算，张大奕持股市值接近6亿元人民币——初代带货网红，一夜走上人生巅峰。而相比张大奕的“高光”，如涵在美股市场的首日表现却只能用“惨烈”来形容，其开盘报11.5美元，较原定发行价跌了8%，开盘破发后，如涵股价一路下跌，截至收盘跌幅达37.2%，报收于7.85美元，收盘总市值约6.49亿美元，较开盘缩水了三分之一。

如涵的上市，是中国网红经济的里程碑式事件：一方面，它是“流量”从商业化到资本化的重要节点，是国内数千家MCN机构和数万名网红迄今为止最大的“战果”；另一方面，即便中概股破发已经是常态，但如涵首日股价的跌幅仍显得“扎眼”。通过资本市场的曝光，网红经济创赢逻辑上的硬伤更是无处隐藏。

张大奕风光的“面子”背后，或许正是网红经济风光不再的“里子”。

如涵控股：地表最强带货

网红经济的红利享有者

就中概股在美股市场的整体表现来看，上市即破发的情况在近几年极为常见，但发生在如涵，还是37.2%的跌幅，则多少让人错愕。毕竟，从某种层面上来说，是如涵揭开了中国网红经济的序幕，在很长的一段时间里，如涵都是市场公认的网红经济的代言人和红利享有者。

2014年7月，张大奕与现如涵创始人、董事长冯敏合作，共同成立淘宝店铺“吾欢喜的衣橱”。区别于传统的淘宝站内推广模式，张大奕通过在社交平台上的持续曝光，将聚集的人气变为进店的流量，再将流量变现，转化为成交金额。

开店半年后，张大奕的带货能力即得到检验，店铺单日销售额破千万，在2015年的“双十一”中，张大奕店铺成为网红店铺中唯一跻身全平台女装排行榜的C店。2016年的3月，淘宝正式上线淘宝直播，公开数据显示，张大奕当年6月的一场两小时上新直播中达成近2000万元的交易额，刷新了淘宝直播间的引导销售记录。2017年“双十一”，张大奕店铺销售额达1.7亿元。2018年“双十一”，其店铺销售额实现28分钟破亿……种种辉煌战绩下，张大奕微博粉丝、“吾欢喜”店铺粉丝双双突破千万，其个人网店的数量增至五个，覆盖了女装、美妆、家居等多个类目。

同时，尝到甜头的如涵“如法炮制”，培养并孵化了大金、虫虫、左娇娇、管阿姨等多个带货网红，如涵的KOL生态初步成型。

反映在淘宝平台上，则是2014-2017年间网红店的批量崛起，不单是如涵的“张大奕们”，雪梨、呛口小辣椒、VCRUAN、小宜、Lin、于MOMO等网红店集中诞生，在“流量为王”的线上销售体系中，这些网红店展示了不逊色于快时尚品牌的超级吸金能力，“网红电商”的新商业模式得到市场认可。

网红店势头的“凶猛”，也引起了资本市场的侧目。

2014年12月，如涵获得赛富亚洲的A轮融资，冯敏曾称“赛富亚洲比较认可我们通过社交平台导入流量的做法”；2015年10月，如涵又获得君联资本领投、赛富亚洲跟投的数千万元B轮融资，君联资本执行董事邵振兴表示，在这轮融资过后，如涵的估值超过5亿元；2016年8月，如涵借壳登陆新三板，股票发行价格为96.43元/股，募资4.3亿元，其中，阿里巴巴耗资3亿元认购311万股，获得如涵9.58%的股份，成为如涵的第四大股东，彼时如涵估值高达31.32亿元。

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挂牌新三板和获得阿里资本加持成为如涵自身发展过程中的两项重要“业绩”，在其官网上，“中国网红电商第一股，阿里巴巴唯一入股的MCN机构”被写在了公司介绍的第一行。

从新三板到纳斯达克

绕不开的亏损难题

与水涨船高的市值形成鲜明对比的，是如涵并不好看的经营数据。

如涵的亏损由来已久，借壳登陆新三板后，如涵曾发布2017年半年度报告，报告显示其当期营业收入为3.05亿元，扣非后净利润为-1730万元；2016年上半年营业收入7756万元，扣非后净利润为-461万元。

2018年2月22日，如涵发布公告，表示“为配合公司未来发展及战略规划的需要”，经慎重考虑，拟申请终止挂牌。市场普遍猜测，如涵摘牌原因是为冲击IPO，然而持续的亏损，让其在国内冲击IPO实现转板的可能性微乎其微，这次赴美IPO，也是如涵亏损之下的“审时度势”。

据此次招股书公布的数据，如涵在2017财年、2018财年和2019财年的前三季度实现的GMV（成交总额）分别为12亿元、20亿元、22亿元，实现的营业收入分别为5.77亿元、9.47亿元、8.56亿元，然而，网红经济并未带来直接盈利，其当季亏损分别为4013万元、8995万元及5750万元，亏损主要原因是占比过高的销售和营销费用，同时，其毛利率近三年也处于下降趋势中。除少数几个季度外，如涵都未能绕开“亏损”一词。

作为网红经济的开拓者，如涵拥有113位签约网红，其中包括张大奕、大金、莉贝琳3位顶级KOL，虫虫、杨霞、左娇娇等7位成熟期KOL。这些KOL们共计经营了91家网店，拥有1.484亿的粉丝。

从规模上来说，国内暂未出现能与如涵的体量竞争的网红孵化机构；从供应链上来说，温商冯敏早就明白一个道理：“营销做得再好，都是60分、80分、90分的区别，没有供应链就没有1”；从资本上来说，如涵并不缺注入资金，赛富基金、阿里巴巴、君联资本均位列其股东名单——“表象”上看，如涵的亏损实在难以匹配其在网红经济中的头部地位。

懿坤资本创始合伙人高懿在接受《每日经济新闻》记者采访时曾表示，对于一些大资本来说，很难判断所谓的网红怎么去区分，究竟有多红、有多少变现能力，以及时间持续度，这里面包含特别多的因素。

影响因素多，不确定性大，扒开“里子”，才能透出电商网红创赢逻辑上的“硬伤”。

摸着石头过河

如涵控股“硬伤”与挑战并存

从根源上来说，网红经济的内在驱动力，由千千万万个“张大奕们”共同构建，这也形成这一新兴商业模式的最大特色——与网红深度捆绑。

网红为店铺带来的“导流”效应，如涵的招股书揭露的一览无遗：2017-2019财年中，如涵的营收极度依赖3名顶级KOL。以张大奕为例，她个人名下的店铺为如涵贡献的收入占如涵总营收比例为2017财年50.8%、2018财年52.4%、2019财年53.5%。也就是说，无论外在的资本运作有多复杂、无论电商网红的概念有多火热，没有张大奕，如涵都无异于“腰斩”。这种过度依赖，让如涵无法“化解”KOL流失的高风险，也使得如涵与KOL间的议价能力薄弱，KOL的抽成比率达到10%。

一方面是居高不下的佣金，另一方面是高企的营销费用。如涵深知张大奕的重要性，开始批量制造“张大奕们”。然而，“张大奕们”的培养成本、推广成本、包装成本耗资巨大，如涵近年来营销费用持续上涨，同时，顶级KOL的运气成分极大，命中几率极小，截至去年12月31日，如涵旗下91%的KOL年GMV都未能超过3000万。张大奕的“风头”也在被新一代网红盖过，上个月，“口红一哥”李佳琦十秒钟为张大奕的美妆店铺卖掉了一万支洗面奶。

此外，在如涵的三大业务板块中，“卖货”的电商业务占比最大，以2018年为例，其产品销售收入占总收入的88%，红人经纪、营销推广这类毛利更高的“服务类”业务远未形成规模。

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而遍地开花的MCN机构也加剧了竞争，市场流量红利逐步消失，迭出的网红让整个网红群体的“生命周期”不断缩短，再加上持续上涨的采购成本和流量成本……短期内来看，即便“张大奕们”赚的盆满钵满，制造她们的如涵依旧难以进入良性且持续的盈利状态里。

如涵在招股书中进行风险提示：我们能否盈利，取决于增加粉丝数量，产品多元化以及优化成本结构。随后，它又指出：“我们可能无法做到以上任何一点”——结合美股市场首日表现，要念好网红经济这本经，如涵依旧任重而道远。