2019 年 2 月，拼多多完成后续发行（Follow-on Public Offering）——以单价 25 美元发售 5500 万 ADS，募集资金约 12 亿美元，超过 IPO 募集金额的 80%。其中旧股东减持 1481.5 万 ADS，套现 3.7 亿美元。

FPO 之后不久，拼多多股价就开始 " 阴跌 "，目前已跌至 20 美元一线，较一季度高点低 30%。

2019 年 7 月 10、7 月 18 日，摩根大通、瑞士信贷分别将拼多多股票（NASDAQ:PDD）评级下调到 " 减持 " 和 " 中性 "。摩根大通给出的目标价为 17 美元，瑞士信贷则将目标价降低 21.4%。

拼多多最新市值 233 亿美元，较 2 月份 FPO 时已跌去 100 亿美元，国际大行仍然进一步下调评级，说明投资者已经失去耐心。

增速放缓

电商增长路径是：用户—— GMV ——营收。即用户增长推动 GMV 增长，GMV 增长推动营收增长。

活跃用户的定义是过往 12 个月至少有产生一个订单的用户。2017 年各季度，活跃用户数环比增速在 50% 以上，同比增速更超过 300%。进入 2018 年，活跃用户环比增速断层崖式下降，Q4 跌破 10%。2019 年 Q1 进一步跌至 5.8%，同比增速亦跌至 50%。环比、同比的差距这样大，也是增速下降过快的结果。

MAU 也未能幸免。2017 年，MAU 差不多每季翻一倍，一年一个数量级，可谓 " 惊天地、泣鬼神 "。2018 年 Q4 环比增速还有 98%，2018 年 Q1 就只有 17.8%。整个 2018 年，环比增速都没有回到 20% 以上。2019 年 Q1，MAU 环比增速进一不降到 6.3%，同比增速也从 " 一个数量级 " 降至 74%。

拼多多用户的人均消费温和上涨且呈明显的季节性波动，GMV 增长的主要推动力仍是用户数增长。

用户数增长放缓，GMV 增速自然同步回落，为维护高增长人设，拼多多财报公布的是 " 过往 12 个月交易总金额 "，即滚动 GMV。好在单季 GMV 可以推算出来。

由于基数小，拼多多 GMV 增速很高，但回落很快。2018 年 Q1，GMV 为 662 亿，同比增长 661%；2018 年 Q4，GMV 达 2050 亿，同比增速降至 163%。

GMV 滚的掩饰效果越来越不明显。2018 年 Q1，GMV 滚同比增速比 GMV 高出近 200 个百分点。2019 年 Q1，GMV、GMV 滚分别为 1520 亿和 5570 亿，同比增速分别为 130% 和 181%，后者只比前者高 30 个百分点。

GMV 的 " 剩余价值 " 不高，口径自定、数额自报、会计师无法核实，主要功能已沦为 PR。相对而言营收靠谱一些。

变现率（营收 /GMV）可以衡量 GMV 转化为营收的效率。天猫、京的变现率分别为 3%、6%。

在天猫、京东开店的门槛很高，而在拼多多起步阶段注册为卖家只要三分钟。拼多多有个口号 " 发一个商品，送一个店铺 "。

对肯于 " 赏光 " 的卖家，拼多多不会从他们身上 " 拔毛 "，只是在成交后收不到一个点用于弥补第三方支付手续费支出。拼多多发力变现是从 2017 年 Q3 开始的。# 想要上市，没营收不行 #

2017 年 Q1，拼多多变现率首次超过 1%；2018 年 Q1，变现率 2.09%，营收 13.8 亿，同比增 3640%；Q2 变现率达到峰值 3.28%，营收 27.1 亿，同比增 2489%。

2019 年 Q1，变现率为 2.99%，营收 45.5 亿，同比增长 228%，较 GMV 增速高 100 个百分点。

上市之时，在部分投资人眼里，拼多多面向的下沉市场 " 广阔天地、大有作为 "。但 2019 年 Q1，月活用户同比增速跌到个位数（只有 6.3%），给 GMV 的增长蒙上阴影。

GMV 增长放缓的背景下，提高变现率可暂时提高营收增速，但 3% 这个变现率已经与阿里相差无几，基本不存在提一步提升的空间。

下沉市场仍在，拼多多人口红利已尽。

市场费用的性价比

拼多多人口红利已尽的标志是用户增速大幅回落，GMV、营收随之 " 失速 "，还体现在市场费用的性价比低下，花几倍、几十倍的钱却收效甚微。

2017 年 Q4，7.5 亿市场费用相当于营收的 64%；2018 年 Q2，市场费用超过营收 ; 2018 年 Q4，60.2 亿市场费用相当于营收的 107%；2019 年 Q1，48.9 亿市场费用相当于营收的 108%。

投入市场费用的根本目的是推动营收增长。

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1996 年，秦池花 3.2 亿天价成为 " 央视标王 "，营收一跃超过 9 亿，号称 " 开出去一辆奥迪，开回来一辆奔驰 "。尽管广告的 " 杠杆效应 " 可观，秦池还是为自己疯狂付出沉重代价，最终宣布破产。

拼多多市场投入的效果与秦池不可同日而语，相当于 " 开出去一辆奔驰、开回来一辆奥迪 "。

2018 年 Q1，12.2 亿市场费用换来 13.5 亿营收增长，1 块换 1 块 1，效率远逊于秦池；2018 年 Q2，29.7 亿市场费用只换来 26 亿营收增长，1 块换 8 毛 8；2019 年 Q1，48.9 亿市场费用只换来 31.6 亿亿营收增长，1 块市场费用换来 6 毛 5 营收增长。# 阿基米德要用石头撬动地球，拼多多却是用地球撬动石头 #

总之，拼多多市场费用的 " 投入产出比 " 非常不健康，投资人应当警惕。

西西弗斯之厄

2019 年 Q1，拼多多活跃用户 4.43 亿，较 2018 年 Q4 净增 2430 万。假设 48.9 亿市场费用全部用于 " 拉钱 "，平均每位新增用户的成本 201 元，而 2018 年 Q1 仅为 24 元，短短一年就上升了将近两个数量级！？

但 " 市场费用全部用来拉新 " 这个假设是错误的，拼多多市场费用有一大半要用于 " 保鲜 "。

" 酒香也怕巷子深 "，广告、赠饮，让用户品尝到自己家的酒，这叫拉新。如果真好喝，顾客会 " 回头 "、会反复消费。如果每次都要花代价拉用户过来，来了还要问打不打折、返不反现金，" 不搞活动就算了 "，一定是这家的酒缺乏吸引力。

在起步阶段，拼多多借助游戏元素、依仗腾讯对诱导分享的纵容，获得海量用户，而且成本极低，这是投资人最看中的一点。

但拼多多的问题不是获客费用的高低，而是是要在存量用户身上持续投入。

" 宁可多花钱也要在拼多多买 " 这样想的用户很难找到。所以，在获客之后要花代价去维持活跃性。如今存量用户已达 4.4 亿，每人每月 " 吃掉 " 几元钱补贴 / 奖励，总支出就是天文数字，市场费用飞涨，用于拉新支出却被挤压。

诸神为惩罚西西弗斯，逼迫他把巨石推上山顶。由于石头太重，每次未到山顶就半途而废，西西费斯只好不断重复、永无休止。

拼多多的问题是无法把 4 亿 " 找便宜 " 来的用户 " 推上山顶 "，只有不断地用小恩小惠维持用户的活跃度，没有 " 肉眼可见的便宜 "，人家就跑到天猫、京东去了。

盈利前景渺茫

蓝色折线代表毛利润，彩色堆叠柱代表各项费用，蓝色 " 淹没 " 彩色时才会产生经营利润。

2018 年 Q2，拼多多计入逾 60 亿股权激励成本，为避免分析结论失真，我们从 2018 年 Q3 开始连续观察。

2019 年 Q1 毛利润 37 亿，而市场、管理、研发三项费用合计 57.9 亿，其中仅市场费用就将近 49 亿。

百分比视图更能揭示问题的严重性。最近 3 个季度，拼多多市场费用率都接近、超过 100%，而毛利润率只有 80% 左右。研发费用率、管理费用率均在合理范围内，无奈市场费用率奇高。

拼多多毛利润率计算方式未必合理。

财报显示，2018 年四个季度的毛利润率分别为 77%、86%、77%、75%，全年毛利润率为 77.9%。2019 年 Q1 毛利润率更是达到 81%。

会计准则对成本、费用的区分原则是：能够单独核算的，比如生产一只电饭煲的原材料、包装材料及人工等算是成本。不方便核算的比如水电费、办公电话费、行政管理人员工资、厂房租金 …… 这些支出一是不好与某个批次的产品 " 挂钩 "，二是不管产量高低都要支出，比如房租、行政管理人员工资等算是费用。

这是理解毛利润的第一重境界，本质上是按固定成本与可变成本来划分。

笔者主张计算毛利润的原则是：" 必须花的钱是成本、可花可不花的钱是费用 "，扣除所有必须花的成本才能算出毛利润。

至于是否能够单独核算，那是审计师的事。再说连电商的配送费都能划归为费用而不是成本，还有什么支出不能 " 被无法核算 "？我们研究财务不是要给企业做账，赚审计费，而是要尽可能准确地判断其 " 钱途 " 如何。

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假如一笔钱是可花可不花，属于营销费用。当用户数和营收达到一个比较理想的水平，企业就可压缩之笔支出，提高盈利。如果这笔钱须花，比如饭馆购买食材的支出，顾客再多也省不下来。

拼多多 " 市场费用 " 如果是可花可不花的钱，且毛利润率高达 80%，只要适时压缩市场费用，就能赚个盆满钵满。假如是必须要花的钱，不管规模多大，都要支出巨额市场费用，数额甚至超过营收，扭亏为盈的希望就很渺茫了。