1996 年，黄其森决定离开建设银行福建分行，" 下海 " 创立名不见经传的地方房企泰禾。

低调、内敛的福建人黄其森如何用钢筋水泥垒出第一桶金，至今仍是个谜，人们只记得，泰禾 2002 年突然北上，在与燕郊仅一河之隔的通州潞城，造出一片新中式别墅——人称 " 运河上的院子 "。

彼时，这块位处省界的荒岭，尚未散发出半点首都副中心的光芒，但该项目 2000 美元 / 平方米的售价，让泰禾从此与 " 高端楼盘 " 连结在一起。

曾就读于福州大学建筑系的黄其森对品质的向往近乎偏执，" 高品质、高溢价 " 是黄其森恪守的信条，江湖上流传着他 " 把一栋别墅当作一个项目来做 " 的宣言。

2010 年，泰禾集团 ( 000732.SZ ) 在 A 股借壳上市，随即走出东南，全国圈地，把 " 院子 " 系列为代表的豪宅推向北上广深。

品质与溢价，让泰禾在地产丛林中找到一席之地，然而，在调控加剧、楼市转冷下，与高周转天然矛盾的豪宅产品，让泰禾的资金问题比其他房企来得更为痛彻。

最关键的是，不是每一家房企，都能杠杆出奇迹，那需要踏准行业周期的眼光。

许家印和孙宏斌，都踏准 2015 年、2016 年的楼市周期，简言之，土地买的便宜。黄其森没有这份运气。前两年泰禾的疯狂加杠杆变成一场豪赌，2016 年和 2017 年新增土储面积分别达到 204 万平米和 792.8 万平米，呈几何式增长，但不幸站上中国地价的历史性高点。

2017 年底还能仅凭一句 " 销售额 2000 亿 " 就把泰禾股价瞬间拉高 2 倍多的黄其森，从 2018 年至今陷入焦灼，只能降价、卖地、找钱、还债。

深圳证券交易所看不下去了，送给游走在杠杆钢丝上的泰禾一纸问询函。

2019 年 5 月 8 日，针对 2018 年年报和 2019 年一季报，深交所要求泰禾对自身现金流、债务、周转率、融资能力等诸多问题进行详细说明，同时，还要求对黄其森一年半前 "2000 亿销售额 " 豪言是否兑现做出解释。

回复截止日的 5 月 15 日，泰禾集团以回复内容较多、需审慎处理和需会计师发表意见为由，表示将延期对问询函进行答复。

留给泰禾解释问题的时间足够，但他们解决问题的时间，有多少呢 ?

黄其森的 " 杠杆 " 术

在融资和并购这块，出道略晚的黄其森，比起许家印和孙宏斌有过之而无不及，你可以质疑他的豪赌，也可以叹服他逆道超车的勇气。

2013 年初入京城，黄其森曾毫不忌讳地说，银行背景让自己的融资渠道更多元化，实际上，黄其森与 " 杠杆 " 的相识甚至早于地产，不仅由于其银行的工作经历，还在于他是正儿八经的经济学硕士。

" 不懂金融就搞不好地产 "，这是在 " 豪言 2018 年销售额达到 2000 亿元 " 之前，黄其森经常提起的话。

实际上，调控加剧后的信贷收紧，的确没有难倒融资门路多样的黄其森。财报显示，泰禾 2018 年末融资余额 1375 亿元，银根锁紧下，较 2016 年末 754 亿元融资额增加 621 亿元。

他还能筹到钱，然而，融资成本却上去了。

泰禾 2018 年的融资中，非银行贷款占比 61%，而来自银行贷款和公司债 ( 3-5 年 ) 的贷款占比分别为 18% 和 21%，这项数据在信贷收紧之初的 2016 年，还分别为非银 36%、银行 41% 和公司债 23%。

2018 年末，泰禾非银贷款为 843 亿元，比 2016 年的 270 亿元增加 573 亿元，这家地产巨头几乎是在依靠非银贷款融资输血。

根据泰禾财报，非银利息要比银行和公司债利息高出 1.5% 左右，2016 年泰禾 754 亿元融资额平均成本 7.62%，随着非银贷款增加，2018 年 1375 亿元融资额平均成本达到 8.52%。如果按照融资余额毛估，2018 年利息为 117 亿元，比 2016 年多出 60 亿元，利息接近翻倍。

泰禾利率高企的非银行融资来源，包括资管、信托、资产证券化、资产支持票据、公司债券等。

对于融资成本的激变，泰禾方面对《棱镜》表示，公司的资金成本相较 2017 年实际上只提高了 5% 左右，融资成本增高源于融资市场和所处行业的普遍提升，并非一家特例，泰禾一直重视成本管控，通过置换方式降低成本。

尽管如此，但相比之下，孙宏斌显然 " 舒服 " 得多，财报显示，融创 2018 年的有息负债总额为 2294 亿元，平均利率为 6.81%，全年利息支出 146 亿元。越是财务较为健康的大公司，越能获得成本优势，房企融资的马太效应可见一斑。

接近泰禾人士对《棱镜》表示，之前与泰禾合作的金融机构多达 100 多家，在 2016 年左右，为了借给泰禾钱，甚至有人愿意在黄其森办公室外等待三四个小时，黄其森只要求放款金额多速度快，而这些机构中很多不具备资质和实力。上述人士透露，黄其森意识到问题所在，目前正在重新梳理融资渠道，通过遴选资格水平较高的资金合作方的资质水平，计划将融资机构数量精简至 15 到 20 家。

在股权质押融资这条跑道上，黄其森个人也挂到了最高档。

2017 年底，黄其森放言 2018 年 " 销售额 2000 亿 " 后，泰禾集团股价瞬间从 16 元 / 股左右上涨到一度超过 40 元 / 股，2018 年 5 月回落至 25 元 / 股附近时，黄其森开始股权质押融资，随后泰禾继续股价一路狂泻至年底，最低时只有 14 元 / 股左右，补仓、再融资，8 月份后，黄其森将质押率推到至 100%。

根据 wind 数据，黄其森控股的泰禾集团大股东泰禾投资及其妻子叶荔，尚未解除质押股份 ( 存在已质押未披露情况 ) 9.73 亿股，对应质押当天股价总市值为 169.71 亿元，质押均价毛估为 17.44 元 / 股。

截至 5 月 17 日收盘，泰禾集团股价为 16.5 元 / 股，泰禾方面对《棱镜》表示，目前大股东不存在爆仓风险。

站上地价历史高点

命犯水逆，喝水都塞牙缝，泰禾内部资金吃紧，外部也追债而来。

泰禾集团在 2019 年 2 月 12 日发出的一份重要诉讼公告中表示，2017 年 9 月，泰禾以 32 亿元作价从江苏沃得公司手中收购 " 江苏沃得宝华休闲度假开发 " 项目，但由于资金纠纷，双方开始互诉，沃得公司认为泰禾有 5 亿元二期转让款及违约金未支付，泰禾则认为对方违约导致项目无法开发，要求退还一期转让款 26 亿元及违约金并解除合同。

这起口水，源于泰禾在 2016 年开始的拿地战略。彼时，泰禾的拿地方式从招拍挂转为并购，2017 年，泰禾新增的 36 个项目中，就有 26 个项目通过该种方式取得。

根据中指研究院数据，泰禾集团当年并购拿地总金额位列国内房企第 4 位。

包括融创、万科、阳光城等在内的众多房企都深谙此道，这种通过并购项目公司获得土地开发权的好处是，现成项目比招拍挂节省更多时间成本、能够加快周转速度，同时，包括分期付款、折扣转让等因素，能够降低土地成本，加速房企土地储备扩张。

收购拿地的弊端也显而易见，除去因会计准则导致毛利率下降，另外就是容易碰到纠纷，例如收购在建或已销售未结算项目，接盘者、受让方、供应商和购房者，都会因各种问题产生连环纠纷 ; 又例如，资金链和项目周转回款的速度，跟不上后期转让款支付。

对于在并购项目上产生的纠纷，泰禾方面对《棱镜》表示，一切以上市公司公告为准。而接近泰禾人士则告诉《棱镜》，并购项目本身就存在项目接盘前 " 不干净 " 的风险，不一定是资金问题导致无法支付分期款，出现问题后，泰禾在并购项目审核上更加严格。

泰禾在财报中表示，转向并购拿地是为了顺应行业趋势，应对土地成本的不断高涨，但在地价与房价存在时间差的情况下，拿地时机和节奏的把握，或许才是从容应对地价和房价波动的根本。

泰禾大举并购拿地的 2016 年和 2017 年，也是其开始大量增加土地储备之时。这两年，黄其森疯狂加杠杆，而他的同行、融创中国行政总裁汪孟德却审慎得多，自 2016 年 10 月暂停拿地，" 经过 2016 年、2017 年的涨幅，不少核心城市城市大体已经到顶了。"

黄其森不幸站上中国地价的历史大顶。

财报显示，2015 年泰禾新增土储面积仅为 38.69 万平米，而 2016 年和 2017 年新增土储面积分别达到 204 万平米和 792.8 万平米，呈几何式增长，在土储面积增速达到峰值的 2017 年，泰禾为获取土地 ( 包括挂牌和收购 ) 投入总资金 552.4 亿元，比 2016 年的 266.4 亿元增长了 107%。

土储慢一步、世上已千年，没有地价低谷期的存粮，当房价上涨受到遏制，顺应趋势也只能变成疲于奔命。

泰禾方面否认了土储成本相对过高的说法，其对《棱镜》表示，在 2016 年以来坚持通过收购方式获取土地后，土储成本在可控范围内。

妥协、降价、保周转

有投资者调侃：没有高负债的房企，跟咸鱼有什么分别。若是，那么泰禾集团 ( 000732.SZ ) 可以说是国内最有 " 梦想 " 的地产公司之一。

2018 年末，泰禾流动负债 1289 亿元，同比增长 48%，其中，短期借款和一年内到期的长期借款总共 509 亿元，同比增长 29%，而同期，泰禾账面上的货币资金仅有 149 亿元，同比下降 10%。

楼市暴涨和信贷宽松，高负债的确有创造 " 咸鱼翻身 " 的可能，反之，则是一把悬顶之剑。根据财报数据计算，2018 年泰禾 " 短期借款和一年内到期的长期借款 / 货币资金 " 比例为 3.4 倍。而在 2016 年和 2017 年，这项数字分别为 1.76 倍和 2.37 倍，债务缺口逐年暴增。

" 高周转、降杠杆 "，已经是全行业共识。但与那些一直努力追求去化快、甚至不惜牺牲质量的房企老板相比，黄其森颇有一点开盘拖延症的嫌疑。

1 年内开盘，对泰禾都是奢求。

以泰禾战略重点城市北京为例，目前在北京开发的主要项目中，2014 年拿地的西府大院，4 年未开盘 ; 而 2017 年通过并购拿地的金府大院项目，在 2018 年初开盘一期并售罄后，二期开盘迟迟没有下文。

在黄其森喊出 "2000 亿元销售额 " 目标时，泰禾的负债率就备受质疑，他立即展示出自己的金融功底：泰禾所有的土地储备在报表上都以成本价格入账。

" 如果按照评估价格入账，不考虑未来销售溢价，直接并到报表里去，权益会大幅度增加，泰禾负债率直奔 50% 去了。" 黄其森 2017 年底接受采访时说。

然而在资金面趋紧的洪流下，比起富力李思廉面对高负债和宏观调控的惊人乐观，曾经大秀金融知识的黄其森无论是在内部会议中还是在面对媒体时，都不再掩饰对资金链暴雷风险的紧迫感。

一向通过捂盘惜售追求极致高溢价的黄其森终于松了口。为了增加回款，从 2018 年年中开始，这位迷恋品质的梦想家，比以往任何时候都更加频繁地将高周转挂在嘴边，甚至直接喊出 " 高周转就是利润，就是竞争力 "。

秒变行动派后，2018 年底，西府大院一期终于开盘面市，相比预期 15 万元 / 平方米下降至 11 万元 / 平方米。西府大院销售人员告诉《棱镜》，由于价格大幅降低，楼盘很快售罄，但为了回款速度，当时要求客户 7 天内全款支付。

2019 年春节后西府大院二期开盘，售价微调至 12 万元 / 平方米，但无全款要求，也很快售罄，目前正在开盘第三期。

金府大院同样如此，销售人员对《棱镜》表示，2018 年初以 8 万元 / 平米开盘后，酝酿涨价的新盘因为限价一直没有拿到预售证，但为了速度回款，在 2019 年春节后最终以 8.3 万 / 平方米 ( 几乎平价 ) 开盘二期，2 个月内售罄。5 月初正开始以同样价格销售第三期。

黄其森的 " 认输 "，的确让泰禾的报表好看了一些。

2019 年一季度报，泰禾当季经营性现金流净额 119 亿元，去年同期为 -46 亿元，去年全年才只有 139 亿元 ; 一季度泰禾货币资金 206 亿元，较 2018 年末增长 38%，资产负债率由 86.88% 下降到 84.55%。

" 天降 " 神秘接盘侠

远水难解近渴，面对迫在眉睫的数百亿债务，单凭天生去化慢的高端豪宅项目，恐怕难以让泰禾在 2019 年全身而退。

从今年 3 月底至今，泰禾连续发布 5 份转让公告，反复拆借和促销之余，开始断臂求生。

3 月 22 日，泰禾作价 3.8 亿元将持有杭州蒋村项目的杭州艺辉公司 51% 股权出让给上海煦晓 ; 随后，又作价 18.1 亿元将南昌茵梦湖项目所涉 4 家公司 51% 股权转让给福州傲尔 ; 作价 6.3 亿元将漳州红树湾项目公司漳州泰禾转让给厦门悦霖 ; 作价 9.3 亿元将杭州同人山庄项目公司临安同人转让给杭州傲润。

4 家接盘公司，全部是来自同属福建的房企世茂控股。

短短 1 个月时间，泰禾不但入账接近 30 亿元，极大改善了现金流和债务，同时根据转让公告数据，几笔转让还创造出大约共 6 亿元的净利润。要知道，2018 年全年泰禾净利润才只有 26 亿元，仅靠出售项目权益，泰禾盈利已接近去年 1/4。

泰禾受益，世茂又何以慷慨解囊 ?

" 我不好多说其他，但可以透露的是双方合作不止这些项目。" 在 3 月底的世茂股份 ( 600823SH ) 业绩会上，世茂二代掌门许世坛未就接盘做出详细解释。

泰禾方面对《棱镜》表示，公司并不存在 " 出售项目 "，而是与其他房企强强联合进行合作开发，在与世茂合作的这些项目中泰禾仍然有相当权益，并非转让部分股权后就 " 撒手不管 "。

接近泰禾人士告诉《棱镜》，与世茂的合作短期目的在于减轻财务方面压力，长期则是希望与优秀企业合作，提高在成本把控和运营管理方面的能力，取长补短。该人士透露，世茂、华润这些公司在成本和运营上的精细，对黄其森触动很大，他希望改变泰禾以往 " 花钱大手大脚没有成本意识 " 的状况，密集的管理人员调整也与此相关。

实际上，在与世茂接头前，黄其森的瘦身大法已经全面开启。2018 年 12 月，泰禾突击将福州泰航、福州泰福和尤溪泰禾打包作价 6.3 亿元转让给福州运成兴通，在损失 544 万元净利润的情况下，三家公司不再并表。

工商注册资料显示，3 家项目公司注册时间在 2012 至 2014 年之间，也就意味着对应楼盘项目已经开发至少 4 年时间。

根据企查查资料，这 3 家老盘均出现买卖合同纠纷，尤其是福州泰航，该公司旗下位于福建长乐市的楼盘项目共有 7 起销售纠纷案，均与购房人按揭断供相关，而福州泰航作为按揭担保方，由于垫付按揭款得不到偿还，最终以原告身份起诉购房者。

运成兴通又是为何要吃下泰禾出现大量违约纠纷的楼盘项目 ?

工商资料，运成兴通成立于 2015 年 3 月，股东为自然人黄祥朝和黄身霞，持股比例 9:1，截至 2017 年，运成兴通总资产 13 亿元，净资产 4270 万元，当年营业收入 740 万元，净利润 -71.02 万元。

实际上，早在运成兴通成立当年，便以 5.5 亿元吃下过泰禾子公司福州泰盛 47.5% 股权，福州泰盛 2013 年便成立，但旗下预计总投资约 40 亿元的住宅商服项目永泰葛岭，一直因项目土地最终出让面积未确定而未取得土地使用证。

泰禾公告回应，运成兴通与泰禾及黄其森等重要股东间不涉及关联交易与关联关系。

根据企查查数据，除从泰禾手中得来的 4 家公司外，黄祥朝和黄身霞还拥 3 家有分别从事金融、贸易和投资，均是在 2015 年才成立，此外再无持有其他企业。值得注意的是，2019 年 3 月底泰禾甩卖项目之时，运成兴业将全部股权质押给了兴业国际信托有限公司。

2015 年从天而降的神秘接盘侠，让泰禾的瘦身道路多了几分玩味。接近泰禾人士对《棱镜》表示，泰禾未来仍会在手头项目上继续引入合作方共同开发，但时间和对象，仍然处在动态的谈判过程中。而在剥离不良资产方面，该人士认为是一种可以理解的行为，对改善报表有很大帮助。

风水轮流转，无论如何，并购市场上的泰禾已经从两年前叱咤风云的受让方变成了如今的转让方。

这种命运轮回，恰似 15 年前坐落在通燕高速旁的那片新中式别墅，因为风格和价格，门可罗雀。坚持了 4 年，黄其森将其改头换面成欧美风的泰禾红御重装上阵，购者更寥。又忍了 6 年，又被改成江南水乡风的中国院子终于问世。

2019 年 5 月的一个雨天，运潮减河南岸的首都副中心核心区，几幢高楼正在封顶，不知何时，每天往返于京燕之间的人群已经望不到头。当初 " 院子 " 外的荒凉，总算多了些旺气。可惜，" 它 " 傲慢的躲在高墙里，仍未售罄。