2 年，2370 家店，近 10 亿美元融资，瑞幸咖啡攒了一个资本局。

在局外，CEO 钱治亚是瑞幸咖啡的操盘人，雷霆手段攻城略地。在局中，董事长陆正耀和另外两位老搭档隐身幕后，为这场战役输送弹药。一内一外，配合默契。

2019 年 4 月，美国规模最大的上市投资管理集团贝莱德（BlackRock）入局，为瑞幸咖啡带来 1.5 亿美元融资，将这个由资本滚起来的雪球，送到了纳斯达克的门口。

从融资手段而论，瑞幸咖啡并不典型。但它急速融资、疯狂补贴、强势营销的打法，在行业引起巨震，并引发质疑。

毫无疑问，资本的力量极大缩短了互联网企业成为独角兽和 IPO 的时间，但即便在有拼多多式崛起的先例之下，瑞幸咖啡依然是一个创造记录的 " 非典型 " 样本。

根据招股书，它的资金来自于3 笔金额上亿的风险投资，4 笔共 7.1 亿元的抵押贷款，5 笔股东关联方借款。这一共为它筹集了近 10 亿美元，瑞幸咖啡为此抵押了咖啡机、公司股权，甚至董事长的股票。

但它还需要融更多的钱。一季度末，瑞幸咖啡亏损 5.52 亿元，账上现金剩余 11.59 亿元，面临的短期债务增加至 8.48 亿元。相比 2018 年底，瑞幸咖啡的现金流吃紧。本次 IPO，将为瑞幸咖啡募集 2019 年继续扩张的本钱。

为什么瑞幸咖啡的融资能力这么强？究竟是谁在幕后推动？燃财经试图通过各种蛛丝马迹，拆解瑞幸咖啡的资本局。

核心要点   

瑞幸咖啡在融资时 " 两条腿 " 走路：风险投资 + 抵押贷款和股东借款，累计融资近 10 亿美元；

陆正耀、刘二海、黎辉，由这三个人组成的 " 根据地 "，是瑞幸咖啡背后最有力的推动力量；

瑞幸咖啡的资本方来自于神州系的同一拨玩家，相互之间彼此关联；

相比 2018 年底，瑞幸咖啡现金流吃紧，未来一年内需要偿还 8.2 亿元短期债务。

股权债权双管齐下，两年融资近 10 亿美元

对于瑞幸咖啡而言，2018 年 6 月是一个分水岭。

瑞幸咖啡创办于 2017 年 6 月，第一家门店在 2017 年 10 月正式开张，风投机构开始进入则是在 2018 年 6 月。A 轮首次公开融资就是 2 亿美元，大钲资本、愉悦资本、新加坡政府投资公司（GIC）、君联资本进场，将 A 轮估值抬到 10 亿美元。

A 轮融资 5 个月后，瑞幸咖啡启动 B 轮融资，同样是 2 亿美元，估值则翻了一番到 22 亿美元。A 轮资方除了君联资本之外全部跟投，中金公司在这轮进入。

在申请 IPO 前 5 天，贝莱德所管理的私募基金突击入股，瑞幸咖啡再融 1.5 亿美元，投后估值 29 亿美元。

从 2018 年 6 月开始，瑞幸咖啡从风投机构拿到了 5.5 亿美元。其疯狂开店也集中在 2018 年下半年，仅 6 个月就开了 1449 家店，月活跃用户数量从 121 万人增加到 433 万人。

在以往的公开报道中，瑞幸咖啡对外宣称陆正耀是其天使投资人，但并未透露具体金额。根据招股书，这轮天使融资也发生在 2018 年 6 月，金额为 1.899 亿美元，资金来自陆正耀控制的家族公司。

从瑞幸咖啡的融资轨迹来看，2018 年 6 月是其集聚粮草、补充弹药的关键时刻。在 2018 年 5 月，瑞幸咖啡以发公开信的方式叫板星巴克，指责其涉嫌垄断。当时，瑞幸咖啡只有 500 多家门店。

瑞幸咖啡叫板星巴克的同时，陆正耀将手中持有的 3530 万股神州优车股票作为抵押，从光大融资租赁公司获得 3.5 亿元的融资额度以购买咖啡机，这笔交易的年利率为 5.22%，瑞幸咖啡按月支付利息，并将于今年 5 月到期。

2018 年 6 月，瑞幸咖啡向西藏信托获得一笔 3 亿元的贷款，期限两年，年利率 8%。为此，陆正耀将瑞幸咖啡 VIE 架构下的外商独资公司 48% 的股权进行了抵押。

凭借 A 轮和 B 轮共 4 亿美元的融资，加上 6.5 亿元的贷款和融资租赁，瑞幸咖啡在 2018 年底将店面扩张到 2073 家，并扬言要在 2019 年全面赶超星巴克。

瑞幸咖啡加速融资并扩张是在 2018 年 6 月，那么在此之前，它的资金从何而来？

2017 年，瑞幸咖啡向陆正耀旗下公司、钱治亚、董事陈敏等借款 4 笔，累计金额 3.82 亿元，这些借款全部免除利息，期限一年。2018 年，瑞幸咖啡又向陆正耀旗下公司申请了一笔 1.48 亿元的免息贷款。

陆正耀通过旗下各种公司，以借款的形式形成关联交易，降低融资成本，为瑞幸咖啡提供启动资金。

通过梳理招股书可以发现，成立两年来，瑞幸咖啡通过股权融资筹集资金 7.5 亿美元，通过各种借贷累计融资 12.85 亿元。

神州 " 铁三角 " 是幕后推动力量

#p#分页标题#e#

钱治亚是瑞幸咖啡的操盘手，陆正耀是背后的实控人。以陆正耀为中心，他建立了一个坚固的 " 根据地 "，愉悦资本创始人刘二海、大钲资本创始人黎辉，都是其中的成员，这三个人今年都正好 50 岁，他们被称为神州 " 铁三角 "。

" 铁三角 " 分工明确，陆正耀掌控全局，负责解决早期资金和内部管理，刘二海和黎辉负责更高层面的外部资本运作。

在瑞幸咖啡的股东名单里，陆正耀持股 30.53%，他的姐姐持股 12.4%（神州优车招股书曾披露关系），钱治亚持股 19.68%，黎辉的大钲资本持股 11.9%、刘二海的愉悦资本持股 6.75%。

黎辉曾任职摩根士丹利、高盛、华平投资，并在华平投资干到亚太区总裁的位置。他在 2018 年创办大钲资本，第一笔钱就投给了瑞幸咖啡。某大型国际投行的高管曾和黎辉打过交道，他告诉燃财经，" 此人极其聪明，财技一流。"

刘二海曾任君联资本董事总经理，他在 2005 年就认识了陆正耀，并投资了其早期项目 " 联合汽车俱乐部 "，两人是 " 老交情 "。离开君联资本创办愉悦资本后，他投资了瑞幸咖啡。

黎辉和刘二海连续加注了瑞幸咖啡的 A 轮和 B 轮，将其估值抬高至 22 亿美元。A 轮中出现的君联资本，是刘二海的前东家，新加坡政府投资公司（GIC）被传是大钲资本的 LP；B 轮中出现的中金公司，则跟黎辉的前东家摩根士丹利，一起出现在瑞幸咖啡上市保荐商的名单里。

这是一个封闭的、强关系驱动的体系。在瑞幸咖啡的资本局中，所有玩家之间都有或强或弱的关联，他们在 " 铁三角 " 的主导下，共同将瑞幸咖啡 " 捧 " 上市。

瑞幸咖啡资本局  （制图：刘石磊）

在瑞幸咖啡完成 B 轮融资后，有投资人分析，瑞幸咖啡在 C 轮融资时，一定会引入外部第三方投资机构。

然而，瑞幸咖啡还未走到 C 轮，就急匆匆提交了 IPO 申请，赶在 IPO 前夕，还补了一个 B+ 轮融资。上述国际投行高管表示，贝莱德这种重量级别的选手，" 是二级市场的大基金，通常会做打包投资，一单两单亏钱也无所谓，投资瑞幸咖啡时应该还有其他的好单。"

至于瑞幸咖啡为何不引进更多投资机构，某曾任职大型券商的创业者告诉燃财经，一种可能是瑞幸咖啡找不到第三方机构接盘，另一种可能是瑞幸咖啡拒绝了第三方进场，选择了 " 吃独食 "。

无论如何，这个强关联的封闭体系一直在高效运转。这种 " 根据地 " 的操盘套路，依然是熟悉的配方，和 5 年前的神州系如出一辙。

神州租车的资本运作，是 " 铁三角 " 合作攒的第一个资本局。

陆正耀同时是神州租车、神州优车、瑞幸咖啡这三家公司的董事长。神州租车 2014 年赴港股上市前，刘二海代表君联资本，黎辉代表华平投资进行了投资，上市时两人都是神州租车的董事。

而上述参与瑞幸咖啡上市的玩家们，也曾出现在神州租车的机构名单中。摩根士丹利是神州租车的上市保荐商，中金是联席牵头经办人，中金公司投资银行部主管丁玮当时担任神州租车独立董事。

瑞幸咖啡是三人攒的第二个局，和神州系不同的是，这次刘二海和黎辉都从机构出来单干，手脚能放得更开。

瑞幸能否再造 " 神州式 " 资本盛宴

共同的利益，是合作达成的前提。" 铁三角 " 的根据地能够稳固，得益于入场玩家有钱赚。

神州租车上市一年后，黎辉代表华平投资减持了 7.09% 的股票，卖了 3.96 亿美元，减去 2 亿美元的投资本金，净赚 1.96 亿美元。如今，华平投资还持有神州租车 10.12% 的股权，价值 1.7 亿美元。在神州租车这笔投资中，华平投资赚了 3.6 亿美元。

那么，瑞幸咖啡能再造神州租车时代的资本盛宴吗？

从估值角度来看，B+ 轮融资贝莱德入场时，接盘估值为 29 亿美元，是 A 轮的近 3 倍，B 轮的近 2 倍。前两轮的投资方，账面价值稳赚不赔。如果瑞幸咖啡上市能维持 29 亿美元以上市值，将会皆大欢喜。

更关键的是在经营层面，首当其冲的是亏损问题和现金流。

到 2018 年底，瑞幸咖啡亏损 16.19 亿元，账上还剩现金 16.31 亿元，短期负债 7.81 亿元。这意味着，如果没有新的资金进来，瑞幸咖啡将无法继续扩张。

2019 年第一季度，瑞幸咖啡将咖啡机抵押，向中关村科技租赁公司贷款 4500 万元，同时向浦发银行担保贷款 6000 万元。第一季度没有新的股权融资进账。

#p#分页标题#e#

到今年 3 月 31 日，瑞幸咖啡亏损 5.52 亿元，账上现金减少至 11.59 亿元，但面临的短期债务增加至 8.48 亿元，其中有 8.2 亿元债务需要在一年内偿还。相比 2018 年底，瑞幸咖啡的现金流状况恶化。

截止到今年 3 月 31 日，瑞幸咖啡已开设 2370 家咖啡店。在今年 1 月的战略沟通会上，钱治亚表示 2019 年将新开店 2500 家，去年它开设了 2073 家。这意味着如果要实现这个目标，剩下的三个季度还要开店 2203 家。

尽管瑞幸咖啡在 4 月 17 日获得了一笔 1.5 亿美元的新融资，但相比 8.48 亿元的短期负债，以及进一步扩张的野心，这笔钱实在是杯水车薪。

但对于瑞幸咖啡而言，似乎总能找到融资的方法。毕竟，陆正耀旗下还有神州租车、神州优车等多家盈利企业。2018 年，神州租车和神州优车分别实现了 6.81 亿元和 2.7 亿元的净利润。

" 烧 10 个亿不代表亏损 10 个亿，至于说什么时候盈利，我们现在暂时还没有时间表。" 钱治亚在去年接受寻找中国创客采访时说。