有投行人士将受理企业的最后一轮投后的估值，与申报稿中发行预估市值相比，发现有科创板受理企业的投资已出现价格倒挂。

3 月 28 日，有投行人士向 21 世纪经济报道记者表示，上交所宣布科创板上市申请受理的两批 17 家企业中，已有企业在最后一轮投后估值与上市预估值倒挂。

这意味着，Pre-IPO 科创板的投资人可能 " 含泪敲钟 "。

而日前，上交所对 Pre-IPO 科创板出手，全面核查突击入股，6 个月内入股的，要三年才能退出。

为避免 " 含泪敲钟 "，有投资机构的 Pre-IPO 已开始主动避开申报前 6 个月这个区间，他们宁可选择首次公开发行时的战略配售，因为锁定期较短。

价格倒挂？

17 家科创板受理企业名单出来，市场关注的一个焦点是：投资这些企业赚钱吗？

市场普遍认为，一批早早深耕科技领域的 VC/PE 从中受益。不过，有投行人士指出，部分 Pre-IPO 科创板企业的投资人可能被套。那么，有哪些 Pre-IPO 轮可能被套？

比如，烟台睿创是 9 家首批科创板受理企业之一，在最后一轮投后的估值是 38.5 亿元， 2018 年的净利润是 12516 万元，按 2018 年利润测算 PE 倍数是 30.76。简单的计算：净利润（12516 万元）× 市盈率（30.76）＝最后一轮的投后估值（38.5 亿元）。

而烟台睿创在申报稿中显示的市值结论是：" 综合睿创微纳报告期内外部股权融资估值以及采用可比上市公司比较法得到的评估结果，睿创微纳预计市值不低于 10 亿元。"

也即是说，最后一轮投后估值 38.5 亿元，与申报稿中的预计市值不低于 10 亿元，两者存在较大距离。有投行人士指，烟台睿创投资价格出现倒挂。

根据烟台睿创的科创板首次公开发行股票招股说明书（申报稿），最后一轮融资发生在 2018 年 12 月，注册资本增资至 38500 万元。

根据申报稿披露，2018 年 12 月 13 日，睿创微纳召开股东大会，会议审议并通过决议，同意公司注册资本由 36000 万元变更为 38500 万元，本次增加的 2500 万元由深创投以货币出资 1000 万元；国投创合以货币出资 800 万元；北京华控以货币出资 315 万元；南靖互兴以货币出资 200 万元；潍坊高精尖以货币出资 100 万元；华控湖北以货币出资 95 万元；华控科工以货币出资 90 万元，增资价格为 10 元 / 股。

有投行人士评价，一些在科创板上市申报前最后一轮进入的投资机构，很有可能要 " 含泪敲钟 "。

不过，也有投资机构人士持不同看法。

3 月 28 日，新鼎资本董事长张弛指出，" 首次公开发行价格低于前一轮融资估值，这是很可能出现的。比如港交所很成熟，去年就有很多企业首次公开发行价与二级市场交易价倒挂。

" 但是科创板刚推出，在推出之后一定会有一轮炒作炒得比较高，从这个角度来考虑的话，那么理论上来说倒挂的概率不大。就是说，一级市场的估值最后会被二级市场更高的估值所吸收。我认为科创板倒挂现象会出现在两年甚至三年后。" 张弛说。

一位投资人表示，大量投资机构在寻找科创板潜在标的，火线入股，目前与科创板相关的优质项目的估值出现明显抬升，整个市场的热情起来了。

上交所严查 Pre- 科创板

不过，Pre-IPO 科创板的狂欢盛宴可能被打断。

3 月 24 日晚间，上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》。

上交所要求全面严查突击入股，申报前 6 个月新增的股东锁定期为三年。因此，Pre-IPO 科创板的一批企业可能要面对着 " 含泪敲钟 " 的现实。

3 月 28 日，一位正在募投科创板基金的 PE 人士坦承，" 上周日上交所推出严查突击入股的政策，要求六个月内进入的投资机构，一方面要严查投资机构的出资人情况，外一方面，就是锁定 36 个月。我们对这个事情非常关注。"

" 我们发的科创板基金，现在都要避开申报前 6 个月这个区间，尽量是在今年年底或者明年能报的一批，对于临近申报科创板的这批企业，我们是不敢参与的。

" 甚至我们会募集一部分资金，等着科创板开板，有一些看好的企业，在它们首次公开发行询价的时候，我们可以作为战略配售参与它们的定增，因为首次公开发行锁定期一般只有 6 个月，或者 12 个月，不像突击入股锁定期 36 个月，太长了。我们认为首次公开发行时也可以参与，毕竟那个时候信息都透明充分了，另一方面也是因为参与战略配售锁定期比较短。" 上述 PE 人士表示。

对于科创板 Pre-IPO，3 月 28 日，如是资本董事总经理张奥平接受 21 世纪经济报道记者采访时表示，" 科创板及注册制的推出，对于股权投资机构而言产生了新的价值投资退出渠道，而并非 Pre-IPO 投资，赚取一二级市场估值差的逻辑。注册制及市场化的询价定价机制会让一二级市场的价差套利空间消失，对于 PE 机构而言，需要对企业价值做出更加精准的判断，向长期的价值投资理念转变。"