去年密集上市的新经济公司们近期陆续发布年报，这次是拼多多。

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增长与亏损齐飞

根据 3 月 13 日发布的 2018 年第四季度及全年财报，拼多多 2018 年 Q4 营收为 56.539 亿元（本文货币单位为人民币），高出华尔街约 53 亿元的预期；较 2017 年 Q4 增长 379%，较上一季环比增长 68%；全年实现营收 131.20 亿元，同比增长 652%。

平台营收增长主要来自在线营销技术服务收入。本季度，拼多多在线营销技术服务收入为 50.6 亿元，同比增长 470%，较 Q3 环比增长 70%。此外，平台的交易服务收入为 5.9 亿元，同比增长 103%。拼多多 CFO 徐湉在财报发布后的电话会上表示：因交易服务中还有其他收入，Q4 拼多多不再以佣金方式计算交易服务。

拼多多的 ARPU（每户平均收入）有所提升。根据财报，2018 年拼多多活跃买家年度平均消费额达到 1126.9 元，而 2017 年同期为 576.9 元；平台活跃买家年平均订单 26.56 笔，较去年同期的 17.55 笔同比增长 51%。

拼多多仍然保持较高的现金流。2018 年第四季度，拼多多经营活动产生的净现金流为 57.324 亿元，2018 年全年的净现金流为 77.679 亿元。此外，拼多多还通过后续融资募得 12 亿美金。

但拼多多仍处于亏损状态。2018 年净亏损为 102.17 亿元，同比上年扩大 1845.69%。这主要是由于 IPO 一次性计算员工股权激励。由于员工增加、员工股权激励的支出，公司 2018 年第二季度管理费用为 58 亿元，而上年同期仅有 600 万元。

非美国通用会计准则下（NON-GAAP），拼多多 2018 年经营亏损为 39.583 亿元。

Q4 营收成本为 14.24 亿元人民币，同比增长 281%，环比增长 84%。与上一季度相比，增长主要是由于云服务、呼叫中心和商户支持服务的成本上升。

在财报发布后的电话会上，拼多多高管表示并不想太早变现；不想过早提供金融服务和补贴，仍将继续原来的战略，即关注用户。

截至发稿，拼多多股价跌 17.45%。

拼多多的流量红利消失了吗

我们试图从 GMV（总成交额）和 MAU（月活）观察拼多多的增长情况。

GMV 看起来非常令人惊喜。根据拼多多公布的数据，2018 年平台 GMV 达 4716 亿元，同比增长 234%，10 倍于行业平均水平。

事实上，这个数据并非通用会计准则，未经核查；它的统计方式各家标准不一，往年双 11，电商巨头们曾因 GMV 的算法互相质疑，后来阿里宣布不再公布整体 GMV。在电话会上，拼多多并没有正面回答其 GMV 的计算标准。也就是说，GMV 有一定的参考意义，但并没有那么大。

如果更细化一些，可以观察到拼多多的活跃买家数量和每个活跃买家消费额（annual spending per active buyer）都在提升。前者指年度内在拼多多买过商品的买家（无论商品实际上是否交付）。2018 年全年，这个群体达到了 4.185 亿，较上一年增长了 71％。

后者用年度总 GMV 除以同期活跃买家数得出。2018 年 Q4 每个活跃买家消费额达到了 1126.9 元——尽管仍低于京东和阿里，但同比有 95% 的增长 。

拼多多在公布 MAU 时，剔除了通过微信小程序和接口访问的人群。2018 年 Q4 MAU 为 2.726 亿，比 2017 年同期增长 93%；环比净增长 4090 万。不过，比起上一季度 225% 的同比增速、Q2 495% 的同比增速，还是有所放缓。

拼多多并未公布日活（DAU）。因此我们尝试用 MAU/ 活跃买家反映活跃用户的黏性。2018 年 Q4，这个数字达到了 65% 以上；Q3 约为 60%。这说明拼多多对消费者的吸引力并未减弱。

来源：Nikkei Asian Review

问题在于，拼多多获取用户的代价越来越大。

财报显示，2018 年 Q4，平台以促销补贴活动和品牌推广为主的销售费用为 60.24 亿元，较 2017 年同比增长 699%。2018 年全年，平台销售费用为 134.418 亿元，较 2017 年同比增长 900%。

这直接导致 Q4 季度，平台经营亏损为 26.409 亿元，NON-GAAP 亏损为 21.129 亿元——还是在包含了 " 三周年庆 "、" 双十一 "、" 双十二 " 等连续大促的情况下。

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Q4 新增用户 3300 万人，比起 Q3 的 4200 万人已有下降；但 Q4 单个用户成本升至 185.4 元，环比增幅超过 140%。作为参考，阿里电商业务的获客成本为 250 元。

拼多多高管表示，Q4 市场费用激增是因为 " 第四季度对电商非常重要 "，但快速提升的获客成本表示拼多多的用户红利在逐渐消减——拼多多初期正是凭借拼团、社交分享等玩法，在下沉市场获得了相对便宜的流量。获客成本越接近阿里，拼多多的优势就越小，更何况，如今红利消减来得似乎比人们预想更快一些。

拼多多还要拼更多

未来拼多多会像淘宝那样，造出一个拼多多版天猫吗？

拼多多高管表示，不会 " 完全打造天猫那样的平台。" 天猫其实提供了品牌搜索功能，拼多多关注更多的还是基于用户的推荐。

拼多多还将增加新频道和新品类，提供更多 SKU。此前，拼多多说服大批商家与品牌方以最低价出售大量单品或几件商品，平台 SKU 品类较少。这类 " 大单量、最低价 " 的模式，特别适用服装、日化、家居等类目，这些品类也是拼多多的优势所在。但随着时间的推移，拼多多的定位逐渐向全品类靠拢，平台必须提供越来越多的 SKU 以满足更多消费者的需求。

除此之外，拼多多创始人、CEO 黄峥在财报电话会议上表示：拼多多将成立技术顾问委员会，前微软全球执行副总裁，现 YC 中国创始人、拼多多独立董事陆奇领导技术委员会相关工作。他认为，基于分布式 AI 技术，拼多多为电商行业开创了差异化、个性化的路径。随着越来越多的用户加入该网络以及日均活跃度的提升，拼多多需要持续优化 AI 引擎，以满足用户不断演化的需求。

2018 年 Q4，拼多多研发成本为 5.25 亿元人民币，同比增长 900%。

QuestMobile 的数据显示，拼多多与淘宝的重叠率已经接近 50%。根据阿里最新季报，淘宝新增年度活跃消费者中，有 70% 来自低线城市。瑞银认为，相比淘宝，2019 年拼多多的日活用户优势将愈发明显。

在财报发布之前，欧洲最大的金融控股集团瑞银（UBS）发布了一份长达 39 页的拼多多发展报告。这份报告认为，拼多多拼多多已经成为中国第二大电商平台，并且仍将延续高速增长；2021 年，拼多多的年活跃用户将达 6.28 亿，与阿里巴巴集团 2018 年底的用户数持平；2023 年，拼多多的用户年平均消费将达 3823 元，超越以高客单价为代表的京东当下的水平。

瑞银是否过于乐观尚不确定，但肯定的是，和成立初期的淘宝相比，拼多多对自有支付、物流的建设，以及供应链的把握显得薄弱；拼多多对微信的依赖非常大，这种合作非常考验双方友谊的稳定系数。未来拼多多还需要和竞争对手们拼更多。