随着近年来 A 股市场大幅波动，不少两融投资者折戟沉沙，相应的诉讼和仲裁纷至沓来。

根据 21 世纪经济报道记者查阅，在今年审结的两融纠纷案例，发生背景多为 2014-2016 年。

对此，一家上市券商分公司人士 6 日分析，当年券商发展业务时，重规模不注重风控，埋下风险。" 两融客户都是优质客户，同时两融利息很可观，大家为了争资源打价格战，业务风险意识比较薄弱。" 彼时投资者风险意识也不够，拼命加杠杆。双方如今要为当年的激进 " 买单 "。

今年 A 股继续下探，不过新的变化正在出现，有券商人士表示，监管层整顿之后券商两融升级，投资者在经历市场风险及投资者适当性教育后逐渐变得理性。

疯狂后一地鸡毛

据 21 世纪经济报道记者不完全统计，截至目前，公开资料中在今年审结的两融纠纷有 43 单，其中多发生在 2015 年股市大幅波动背景下。更有早期案例至今仍悬而未决。

12 月 6 日，深圳一名两融投资者吴先生向 21 世纪经济报道记者反映，其与某上市券商的两融仲裁仍在进行中。

吴先生向记者表示，在其两融纠纷案例中，其认为券商存在多处违约情况，比如 2015 年未经其同意或申请，擅自调高其授信额度；同时在 2014 年未经其申请，券商将其融资合同违规展期。

对此，记者 6 日采访该券商相关人士，对方表示以最终仲裁结果为准。

而今年审结的案例也透露出个别券商当年的违规行为。根据一份在 5 月出具的民事裁定书，案件争议焦点为《融资融券合同》是否成立有效，背后情形则是两融投资者何某开立两融账户时未达到 " 交易满半年 " 开户条件，同时券商也违反了只能开立一个信用账户的规定。

除了券商风控问题以外，上述上市券商分公司人士还表示，业务开展初期投资者风险意识不足，希望把责任 " 转嫁 " 给券商。

据记者查阅，在 8 月审结的案例中，两融投资者陈某其信用账户某只股票在 2015 年 7 月出现连续跌停，跌至平仓线，随后券商强行平仓。据陈某委托代理人表示，实际操作融资融券账户的为陈某母亲，陈某母亲认为券商应按照国家救市政策保持不动，要求解除融资融券合同，同时不承担损失。

而在今年，A 股连续下行，两融投资客损失惨重，纠纷并未减少。以中信证券为例，截至三季度末，公司除了存量两融纠纷外，今年还新增 2 单，两名客户在年中信用账户维持担保比例低于合同约定的平仓线，且未能补足担保品。中信证券在强制平仓完成后，发现客户仍未还清全部负债，因此提起仲裁。

新的变化正在出现。一家大型券商两融业务负责人 6 日接受 21 世纪经济报道记者采访时认为，自从投资者适当性管理要求提高以后，客户理性在逐渐增加，券商留痕和自我保护意识也在加强。" 纠纷不会少，但投资者的理论和观点会在投诉阶段就能得到解释和澄清，双方纠纷不会上升到法律程序。"

强平最优解之困

强平是很多纠纷的缘起，但在券商人士、律师等圈内人士看来，它也是保护双方利益的最佳选择；然而投资者利益在强平过程中如何得到最大的保护，仍是市场共同探索的话题。

上述深圳吴先生正遭遇着这样一桩烦心事。事件导火索为 2016 年底两融账户某只股票连续下跌，随后触发平仓条件。

因为股票处于停牌状态，只能在复牌之日强制平仓。根据吴先生陈述，券商并未在复牌后及时平仓，而是在其再度停牌，后复牌持续下跌之后才进行强平，致使其损失自有资金约 500 万。

券商方面表示，吴先生多次表示希望延缓强制平仓，由其自行进行平仓，因此直至 2017 年 9 月底才开始进行平仓处理，并于当年 12 月底完成强平。截至强平完成，吴先生未偿还融资负债约 1000 万元。

因为没有及时平仓，客户损失扩大，亏空高达千万之下，平仓应该由谁来完成，在什么时点完成，则成为这次案件争议的焦点。

广东晟典律师事务所合伙人寇星明 6 日在接受 21 世纪经济报道记者采访时表示，根据国务院 2014 年颁行的《证券公司监督管理条例》第五十四条规定，强制平仓应是券商的义务。" 强制平仓事由出现时，及时按照约定处分担保物是证券公司不可推卸的法定义务。所谓‘按照约定处分’仅是对强制平仓行为的时间、条件、金额、方式等作出的限制性规定，而非授权性规定。依约定方式处分，并不能免除证券公司的平仓义务。"

上海明伦律师事务所合伙人王智斌则有不同观点，" 司法实践中，一般认为强行平仓是券商的权利而不是义务，也就是券商不会因为未及时平仓而分担损失。但是，如果券商接管了信用账户导致投资者无法自行平仓，而券商又放任股价下跌不平仓的，投资者有权要求券商承担部分损失，法庭也会酌情支持。"

上述大型券商两融业务负责人从实务工作角度表达了相反观点，在他看来，前述提及的《证券公司监督管理条例》第五十四条规定，就是给证券公司在平仓处置时一定的裁量权。"2015 年监管层出台融资融券相关规则就有这方面考虑，之所以没有要求券商对客户立即平仓，主要是因为从 2015 年实践情况来看，立即平仓对客户来说不是保护。"

与深圳吴先生完全相反的案例也有出现。今年年中有媒体报道，国元证券与一名李先生两融纠纷始于 2015 年 8 月，争议焦点在于当李先生盘中账户维保比例低于约定 115% 时，国元证券进行瞬时平仓行为是否合理。

如何强平才是最大程度保护投资者，这类争议在不同案例中反复上演。

寇星明认为，强平规定看起来很简单，但实际操作时是很复杂的。" 平与不平，在哪个时点、以什么价格和数量强平，对结果都会造成很大的影响或偏差，很难确定什么是最优方案、有没有最优方案。在里面其实存在一定的法律风险和经营风险。"

寇星明坦言，资本市场相关各种民事纠纷领域，个人投资者行权客观上存在着不少障碍，比如维权成本、维权周期、举证困难、立案困难等等。" 证据搜集整理上，很多证据都在机构，搜集整理比较难；技术上计算损失很难，比如什么是最优方案很难确定；立案环节难，有些案件需要以前置行政处罚结果为依据；审理过程中，可能会存在上下位法和新旧规范性文件的冲突等。"

对于强制平仓的纠纷，王智斌认为有几个关键点需要注意：一是证券公司是否依约通知投资者补充保证金，二是强平的价格、股数是否合理，三是对于强平时机的选择是否尽到了合理的注意义务。这些关键点通常也是诉讼中的争议焦点。