万达帝国曾经野心勃勃，全球梦想疯狂生长。在王健林的主导下，万达大举进军海外，收购全球第二大院线 AMC，并购西甲劲旅马德里竞技，甚至考虑斥百亿美金在印尼建文旅城。但 " 李嘉诚式 " 的全球宏观投资者并不好当，全球霸业隐忧突现：一边是债务高企，一边是融资渠道萎缩，万达不得不靠甩卖断臂求生。

" 给我一个支点，我将撬动整个地球。" 这曾是万达野心与梦想的写照。

如今，" 三十而立 " 的万达，肩上的包袱越来越重，不得不放下 " 少年意气 " 求安稳。它现在最关心的是杠杆够不够结实。

2017 年 7 月，万达 " 忍痛割爱 "、以 637 亿元的总对价将万达商业（现为万达商管）旗下 13 个文旅项目 91% 的股权、77 个酒店项目打包出手。此后，一向以 " 土豪形象 " 示人的万达，突然来了个 180 度大转弯，开启了疯狂 " 大甩卖 " 模式。

一年多后，低调的万达为此登上了 " 热搜 "。财新的报道显示，万达商管 15 个月时间内减掉了 2158 亿元负债，较 2017 年 6 月底总债务减少了约三分之一，负债率降低到 60% 以下。同时，公司海外项目只余芝加哥万达大厦，境外地产员工不足 10 人。

万达全球化梦想暂时搁浅。此时，它或许已清醒地意识到自个 " 撬不起地球 " 了；它眼前的目标低调而明确：万达商管在 A 股上市。

01

" 李嘉诚 " 难当

2012 年 5 月，万达集团斥资 31 亿美元，成功并购全球第二大院线 AMC。这是当时中国民营企业在美国最大的一起并购案，万达借此一举成为全球最大的电影院线运营商。

尝到了甜头的王健林开始大肆跨国并购，2012 年 -2015 年之间，完成了美国 AMC 影院、澳大利亚电影运营商 Hoyts、豪华游艇制造商、西甲劲旅马德里竞技等多起重大跨国并购案。王健林说，他的目标是将万达打造成类似沃尔玛、IBM 或者谷歌的全球知名品牌。

2015 年，万达成为全球最大商业地产开发商。王健林成功挤下霸榜多年的李嘉诚，登上亚洲首富宝座。然而，处于事业巅峰期的王健林在众人惊诧的目光中来了个急刹车，着手去地产化，重点往旅游、体育和娱乐等方面发展。

万达的国际化与去地产化并进：2015 年，大肆在全球市场收购布局体育产业；2016 年，目标更偏向于文娱产业，其中不乏收购美国传奇影业、并购美国连锁影院 CarmikeCinemas 等一系列大动作，甚至还曾试图收购好莱坞八大影业公司之一派拉蒙 49% 股份。而文旅产业一直是重中之重，被王健林视作万达未来的支柱产业、从地产向文化转型的第四代核心产品——除在法国巴黎、印度哈里亚纳邦等地有布局外，万达打算在印尼和马来西亚分别斥资百亿美元打造万达文旅城。

据不完全统计，万达海外投资超过2450 亿元。种种迹象表明，王健林正在成为一位 " 李嘉诚式 " 的全球宏观投资者。

不过，" 李嘉诚 " 可不好当。

2017 年，国家开始收紧中国企业对外投资政策。一向精于资源整合的万达陷入空前困境。随即，关于万达涉嫌 " 内保外贷 "、资产转移、资金链出现严重问题的消息不胫而走，万达站在了风口浪尖。

受此消息影响，2017 年 6 月 22 日，万达集团出现 " 股债双杀 " 的局面，万达电影逼近跌停，市值缩水超 60 亿元，大连万达系列债券同步暴跌。

更为致命的是，这几乎掐断了万达的融资渠道，成为万达后续资产大甩卖的导火索。

02

" 至暗 "2017

万达的 2017 开年还算顺利。

" 想做成事，总能找到办法；不想做事，总能找到借口。" 这是王健林给万达的 2016 做的总结。2017 年 1 月 14 日的年会上，王健林兴高采烈地接连演唱了《一无所有》《朋友》《等待》《夫妻双双把家还》四首曲目。

万达官方微信号戏称王健林用四首歌讲了一个故事：《朋友》你听我说，千万不要《等待》，要抓紧制定 " 小目标 "，才能《夫妻双双把家还》，否则你注定《一无所有》。

2017，万达虽不至于一无所有，不过的确步履维艰。

2017 年 5 月 9 日到 6 月 29 日，万达商业将至少 20 家万达广场有限公司的注册资本减少至 5000 万元，资金压力可见一斑。

Wind 资讯统计显示，截至 2017 年 7 月 25 日，存量债券规模超过 100 亿元的房企数量有 36 家，而万达以超过 800 亿元的债券规模位居第一。

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融资渠道变窄，万达不得不甩卖非核心资产断臂求生。2017 年 7 月，万达以 637 亿元的总对价将万达商业（现为万达商管）旗下 13 个文旅项目 91% 的股权和 77 个酒店项目打包，分别出手给融创中国和富力地产。

这场世纪交易，让外界真正意识到万达面临的困境，一时间议论四起：有人认为，万达遇到了流动性危机；也有人认为，万达是基于对赌协议的压力，加速 " 去地产化 " 为 A 股 IPO 铺路。

万达集团官方微信为此回应：" 万达只卖掉了钢筋混凝土的肉身，而留下了轻资产的灵魂。"同时表示，这意味着万达彻底告别了房地产，从此大步走上轻资产之路。

面对外界对万达债务的质疑，王健林公开表示，" 万达商业的贷款加债券约 2000 亿元，账面现金 1000 亿元，与融创、富力交易后，万达再收 680 亿元现金，账面现金达到 1700 亿元，现金流将大幅改善，万达将清偿大部分债务。"

王健林指出，万达集团将大幅减债，计划三年左右清偿集团层面金融机构债务。这也为万达随后的持续资产甩卖埋下了伏笔。

2018 年 1 月 20 日，万达年会气氛略显沉重。这一次，王健林没有开怀高歌，他用 " 非常难忘 " 来形容过去的 2017 年。2017 年，万达遭遇融资难，过去几年的疯狂买买买也给其带来了不小的资金压力。" 万达十几个文旅项目叠在一起 …… 每年净增 1000 亿元负债，压力相当大。" 王健林感慨。

" 万达集团将采用一切资本手段降低企业负债，包括出售非核心资产、保持控制权前提下的股权交易、合作管理别人的资产等等。万达要逐步清偿全部海外有息负债，万达商业退市资金也有了可靠方案。同时计划用两到三年时间，将企业负债降到绝对安全水平。" 他说。

万达的大甩卖策略效果不错。截至 2017 年底，万达商管总负债 4,462.53 亿元，较年中减少 1,464.93 亿元，减债 25%。

03

万达商管 " 风雨 " 回 A 路

2016 年 9 月，万达商管正式完成私有化，继续寻求在 A 股上市。

在央视《对话》节目中，王健林将万达商业价值被严重低估视作万达商管私有化的主要原因，" 我做了很多行业，有很多次投资，朋友跟着我一起投资，每一单赚着很开心。唯一这一单，跟着我的朋友亏钱了。这是很重要一点，我不能对不起我的朋友和股东。所以我们一定要私有化。"

2016 年从港股私有化退市时，万达商管曾引入外部投资者，并承诺 2018 年 8 月 31 日前回 A 上市，否则，万达集团将以年利率 12% 向境外投资者和年利率 10% 向境内投资者回购全部股权，本息合计超过 300 亿元。这对于万达资金的短期流动性是个不小的挑战。

也正因如此，外界普遍认为万达 2017 年的那场世纪交易是 " 未雨绸缪 "，意在帮助万达商管重回 A 股：一方面有助于下调资产负债率，另一方面可以剥离地产相关资产，以此获得更好的资产评估。

从交易标的情况来看，一块是 " 嗷嗷待哺 "、如同无底洞一般的十余个重资产文旅项目；一块是 2016 年净资产收益率仅为 2.61%、年度营业额锐减 82% 的酒店板块，拿它们下刀显然是最明智的。

万达商管在招股书中提到，若国家加强对房地产行业金融信贷政策的调控，公司可能面临较大资金压力和财务成本压力，影响公司债务清偿能力，增加偿债风险。

从现实情况看，万达商管的确遭遇了它早意识到的潜在风险。其后续在全球范围内的资产大甩卖无疑是为了增强公司的债务清偿能力，降低偿债风险。万达成功在 15 个月时间内减掉了 2158 亿元负债，较 2017 年 6 月底总债务减少了约三分之一，将负债率降低到了 60% 以下。这意味，万达的这些措施已经奏效。

通过一系列资产大甩卖，万达商管的募资主体已由申请 IPO 时的万达电商、万达商业管理、万达文化集团、万达百货、万达酒店建设、万达酒店发展变为万达电商公司、万达商业管理、和万达百货。

不过，万达并未得到希望看到的结果。证监会 8 月 31 日更新的 IPO 排队名单中，排队近 3 年的万达商管还在第 76 位，其所属行业仍是房地产业。" 房地产 " 成了万达商管最难缠的包袱。

万达的 " 两年之约 " 已然逾期。不过，2018 年初，万达商管终于打破 " 融资荒 "，引入腾讯、苏宁、京东、融创合计 340 亿元的战略投资，签订新的对赌合约并成功将回 A 时限推后到 2023 年 10 月 31 日。同时，万达商管宣布将在 1 至 2 年内消化房地产业务，未来不再进行房地产开发，转型成为一家纯粹的商业管理运营企业，为上市铺路。

万达商管回 A 之路，何时是个头？