龙湖集团董事长吴亚军，图/视觉中国

文 | 一点财经（yidiancaijing），作者 | 王鑫，编辑 | 刘煜

1269亿元、607.5亿元…….

这是碧桂园联席主席杨惠妍、龙湖集团董事长吴亚军的最新身家。在1月21日福布斯中国发布的2019最富有女性榜上，吴亚军再次入榜并位列榜单第二名，仅次于杨惠妍。

2018年，伴随着全球股市的低迷，上证指数跌幅达25%，恒生指数也难逃魔掌，下跌15%。因此，加速了中国女富豪们的财富缩水。

今年上榜的25位女富豪财富总额为5201.3 亿元，与去年的6703.4亿元相比，下跌22%。今年入围门槛为74.3亿元，也低于去年的93.7亿元。

虽然大环境不如人意，但吴亚军的身家却不跌反涨，超越2018年的550.4亿元达到了607.5亿元，显示出女富豪在财富上的经营有道。

但在财富经营以外，销售、土地投资与商业持有，规模、利润与负债率之间的选择与平衡，有关企业排兵布阵的经营发展问题，同样时刻在考验着这位前女首富的智慧。

时间的轴线回到1月17日。这一天，对于港股市场来说，是可以载入史册的一天。

当天下午，港股内房股佳源国际和阳光100盘中突现断崖式暴跌。

佳源国际一暴跌近九成，阳光100也一度暴跌达八成。截至1月17日收盘，佳源国际股价收跌80.62%报2.52港元，盘中最多跌89.23%，市值直接由300多亿港元跌到60多亿港元。阳光100股价收跌64.59%报1.31港元，盘中最多跌79.73%，市值直接由97亿港元跌到34亿港元。

资本市场的血雨腥风来得突如其然，打得很多人措手不及的同时，也吸引了大部分关注的目光。很少有人注意到，同样是于这一天，有两个男人悄悄减持了龙湖的股票。

据港交所披露的资料显示，于1月17日，龙湖遭到主要股东蔡奎所设立的佳辰发展国际有限公司减持1.5亿股，套现34亿港元。与此同时，龙湖执行董事、首席执行官邵明晓减持公司100万股，每股均价23.75港元，套现约2375万港元。

虽然龙湖大股东Charm Talent（吴亚军旗下信托）即时宣布增持公司880万股，接手了蔡奎的抛盘超过一半，但在主要股东和高管同步抛盘的利空影响下，龙湖股价在低开基础上依然不可抑制地出现了明显下行，当日报收22.45港元/股，大跌9.11%，龙湖市值也由此蒸发近134亿港元。

一点财经了解到，早在本月月初，邵明晓就曾减持龙湖200万股，套现了4516万港元。加上此次减持的100万股，邵明晓近期已经减持合计超过300万股，套现逾6891万港元。在减持套现后，邵明晓持有权益的股份数目约达4647万股，占龙湖已发行的有投票权股份的0.78%。

无独有偶，龙湖执行董事、首席财务官赵轶也在1月7-9日共减持龙湖75万股，套现1742万港元。减持后，赵轶持股数降至约480万股，占已发行的有投票权股份的0.08%。

股票上的买进或卖出可以说是持有者基于自身情况所作出的不同选择，但资本市场更愿意将此解释为对未来市场看空的高位套现行为。

一点财经（了解到，以1月17日收盘价22.45港元/股计算，龙湖市盈率（动）约为10.53倍。而同期，碧桂园、恒大、万科等港股内房股股价却在大幅回调，市盈率多在5—7倍之间。

申万宏源在1月18日发布的一份研报就指出，龙湖股价自去年10月底部反弹至今已经超过五成，而管理层以及二股东则在近期陆续减持了一些股份。公司目前的估值已经显著超出多数同业，基本面优势已经大部分被反映，将其评级从增持下调至中性。

无独有偶，汇丰银行在龙湖减持事件后发布的一份报告中也提出，对龙湖的投资评级由“买入”调低至“持有”。该行表示，调低评级主要由于龙湖估值及蔡奎出售股份，认为这会对龙湖近期股价带来负面影响。

华尔街股市有句名言：“只有趋势才是你真正的朋友”。无论是二股东、管理层的接连减持，还是研究机构对龙湖评级的下调，某种程度上都是市场对龙湖未来走势的看空。

回归资本市场的本质，一如投资大师彼得·林奇所说，股票的状况与公司的状况有100%的相关性。各方对于龙湖股票的减持，实际上也与龙湖的经营状况息息相关。

龙湖方面发布的最新数据显示，2018年，公司累计实现合同销售金额2006.4亿元，同比增长28.5%，合同销售面积1236.3万平米，同比增长22%。

一点财经注意到，虽然龙湖成功完成了全年目标，但过程并不轻松。

2018年前10月，龙湖仅实现销售金额1641亿元，完成全年2000亿元销售目标的82.06%。于11、12月份，龙湖年关冲刺发力，分别实现销售增幅125%和142%，最终才得以踩线完成全年目标。

与此同时，龙湖全年28.5%的销售增速，相较于2016和2017年61.61%、77.08%的销售增速，也出现了较大幅度的下滑。公司销售排行也从2017年的全国第8名下降两个名次至第10名，被新城和华润超越。

虽然销售增速开始放缓，但在另一领域——拿地投资上，龙湖却丝毫没有手软。

龙湖财报显示，2016年、2017年，龙湖分别耗资794亿元和1304亿元拿下43宗和76宗地块，新增土地储备1255万平方米和2023万平方米。克而瑞数据则显示，2018年，龙湖共耗资1121.5亿元，新增土地储备1877.8万平方米。

截至2018年6月30日，龙湖共拥有土地储备6363万平方米，权益土地储备4552万平方米。但在这当中，仅烟台、重庆两地土储所占比重就已达到36.5%。

值得注意的是，龙湖近两年的新增地块中，商业地块比重在不断增加。2017年，龙湖共获取17个持有商业项目，首进4城。另据不完全统计，在龙湖2018年新增土地储备中，商业综合体占比37%，包含天街在内的综合体项目共新获取9个。

截至2018年6月30日，龙湖主要在建的商场为18个，合计在建面积为191万平方米。同期，龙湖已开业商场面积为258万平方米，其中一站体验式购物中心天街19个，社区购物中心星悦荟6个，中高端家居生活购物中心家悦荟1个。

早在2011年，龙湖便已明确“扩纵深、近城区、控规模、持商业”的12字战略方针。在众房企纷纷奉行规模为王、加杠杆拼销售的年代，龙湖在保持规模同步增长的同时，坚持将每年销售回款的10%作为上限投资持有物业，一度让其成为房企中另类的存在。

但当这种销售和持有间的平衡被逐步打破，特别是在房地产市场形势发生深刻变化的当下，某种程度上也意味着危机的潜藏。

在房地产行业当中，龙湖是出了名的稳健。

它经营业绩增长稳健，财务数据表现漂亮，行业产品、品牌和口碑也都表现不俗，几乎可以说是地产圈“完美”的代表。而双子座的吴亚军本人可以说是个彻头彻尾的完美主义者，有关她追求完美的案例不胜枚举。

但英国首相丘吉尔也有句名言：完美主义等于瘫痪。龙湖和吴亚军对于完美的不懈追求，某种程度上，也为企业的后续发展埋下了一些隐患。

相较于快卖快消的住宅项目，商业项目投资大、周期长、难度大、回收慢，在房地产快速发展的黄金时代，商业项目一度是只有资金成本极低的港资企业才愿意去费心经营的所在，内房企业中愿意涉足者寥寥，唯一的例外是万达。

复盘万达模式，重资产投资兴建万达广场，然后依靠购物中心周边销售物业回笼资金，再去投资兴建下一个万达广场，这样的滚雪球式发展，在房地产的黄金十年当中，不仅造就了名动全国的前首富，也造就了万达曾经的辉煌。

但后来的故事大家都知道，万达广场的重资产模式难以为继，王健林被迫转型。但醉心于买买买的万达早已积重难返，卖资产、卖股份，断臂求生成为了首富唯一的选择。

龙湖的故事与万达并不相同，却又有异曲同工之处。

作为房地产行业有名的优等生，坚持将每年销售回款的10%作为上限投资持有物业，一度让龙湖维持着一种完美的平衡。

在住宅业务稳步增长、销售回款长年保持在90%以上、融资水平长年保持较低水准等多重条件下，10%销售回款的商业投入并不会影响龙湖的整体运营。公司资产负债率长年保持在70%左右的较低水平，在商业高毛利率的带动下，龙湖的毛利率和净利率也一直维持在行业较高水准。

但在完美平衡的背后，问题同样存在。

一点财经了解到，龙湖“持商业”战略直至2011年才真正确立，由于起步较晚，核心城市的核心地段早已被同行占据。

综合考虑拿地成本和发展机会，龙湖另辟蹊径，其持有的主要商业地产品牌“天街”定位为面向中等收入新兴家庭的区域型购物中心，瞄准的是城市未来发展，捕捉的是未来机遇。

这与万达广场的定位某种程度上是相似的，只是万达进一步下沉到了三四线城市，而龙湖力求稳健，集中在核心城市群和城市带周边。

而这同时也意味着，这些区域在当下其实还并不是很成熟，需要一个较长的“养商”过程，需要付出极高的资金成本和机会成本。

以龙湖2017年新开业的重庆U城天街II期、重庆源著天街、杭州滨江天街I期、苏州狮山天街、上海宝山天街为例，2017年，这5座购物中心每平方米年租金收入仅为320元，而这仅是市中心购物中心大悦城每平方米的月租金收入。

较长的“养商”过程和较低的租金收入，决定了龙湖较长的投资回报周期。即便有低融资成本和高销售回款等优势条件，但既要保证住宅销售规模的稳步增长，土地投资上的快速扩张，又要保证财务数据的完美稳健，以及持有项目的持续性投入，在资金腾挪与分配之间，龙湖并不轻松。

在2015年和2016年，龙湖就曾分别两次引入加拿大退休基金战略投资苏州、重庆两座天街，以此来进一步减轻资金压力。与此同时，虽然销售规模和营收水平稳步增长，但由于要保证重资产项目的持续投资，龙湖的现金水平多年来并未出现显著增长。

最新财务数据则显示，截至2018年6月30日，龙湖综合借贷金额已达到1079.3亿元，较2017年底增加近四成，其资产负债率也小幅提升至73.27%。

而伴随着龙湖在商业重资产持有项目投资比重上的不断加大，特别是18个在建商场在土地、建造上沉淀下来的巨大资金成本，龙湖的运营压力也必将进一步提升。