又是财报季，几家欢喜几家愁。

　　11月20日，新电商平台拼多多发布了2018年第三季度财报。财报显示，截至2018年9月30日的12个月期间，平台GMV达3448亿人民币，较去年同期增长386%。在关健指标用户数据上，该平台年度活跃买家数为3.855亿，较去年同期增长144%。该季度内，平台实现营收33.724亿人民币，较去年同期增长679%。

　　前一日京东发布的财报显示，第三季度，京东净营收1048亿元人民币，同比增长25.1%，归属于普通股股东的持续经营业务净利润为30亿元人民币，同比增长200%。京东集团董事局主席兼首席执行官刘强东出席财报发布会时表示，财报中营收增速以及现金流这两个指标，受到了集团大楼用地、物流支出等情况的影响，这些将在明年大幅改善。

　　然而，电商行业增速放缓已是不争的事实，唯品会在第三季度净营收达178亿元，增幅环比下降14%。同期，阿里巴巴营收同比增加54%，但增速比去年同期放缓5个百分点。2018年前三个季度，京东营收同比增幅分别为33%、31%和25%，呈现逐季放缓之势。

　　用户增长瓶颈

　　电商企业的财报虽然并不差，但是仍没有挽回股价的颓势。数据显示，京东今年1月29日最高价为50.68美元/股，截至目前，已经下跌至21.11美元/股，跌幅过半。拼多多，则从最高位的30.48美元/股，下跌至目前的19.84美元/股。

　　用户增长成为电商企业面临的首要瓶颈。根据财报披露，京东过去12个月的活跃用户为3.13亿人，同比增长为14%，月活用户则环比下滑2.8%，减少近800余万人。而唯品会的月活跃用户数由去年同期的2380万增长至2650万，同比增长11%，但相比第二季度的2980万，也下滑了近330万人。

　　获取新用户变得越来越不容易。“我们需要在市场上不断地去做数据营销，也在不断去做渠道合作。”在此前二季度财报会议上，唯品会CEO沈亚强调了用户获取的难度。

　　一直以来，获客成本是电商平台一笔不小的支出。唯品会财报数据显示，三季度毛利率20.4%，相比去年同期下滑2.5个百分点。这主要源于拼团、营销等方面的获客支出。京东财报数据则显示，本季度研发投入34.5亿元，同比增长96%。京东财报中宣称，意图通过人工智能和大数据技术的研发，增加用户体验进而实现获客。

　　在京东与唯品会面临增长瓶颈之际，阿里巴巴的用户增速仍保持平稳。财报数据显示，阿里巴巴中国零售平台年度活跃用户达6亿，移动月度活跃用户达6.66亿，同比增长23.6%，环比增长4%。

　　对于电商从业者来说，获取用户成本高企已经是公认的难题。一名跨境电商内部人士告诉21世纪经济报道记者，新用户注册基本都要让利送券，遇到促销季还需要发放优惠券。“以前看起来大家都在促销，好像行业也很热闹，其实是实打实的补贴在烧钱。这肯定不能持久烧下去，今年双十一各个平台获取优惠的门槛都提高了，其实就是在降低成本。”

　　过去几年，接近促销季时，电商平台都会在线下地铁、楼宇等大力砸钱投广告，今年势头显然小了许多。因为线下成本不仅高昂，且转换效果并不理想。

　　艾媒咨询集团CEO张毅接受21世纪经济报道记者采访时认为，电商平台用户增长数量放缓是必然趋势，这与中国人口红利，尤其是大城市的人口红利结束有关。面对用户增长趋势放缓，所有电商平台都需要找到下一个增长点。阿里巴巴相比较其它电商，长处在于流量入口的充足，整个生态系统能够支撑电商业务的增长。

　　细分市场空间

　　传统电商平台奋力破局，新进入者也不甘落后。11月15日，网易公司公布2018年第三季度财报显示，网易公司净收入为168.55亿元，同比增加35.1%。网易重要的新兴业务板块，正是电商收入。三季度网易电商收入44.59亿，占网易总营收比例为26%，同比增长67%，环比增长2%。

　　相较而言，网易电商业务的优势在于，其能够借助网易旗下的其他平台来获取用户。“目前公司专注于提高电商业务的规模，拓展市场总量。这个阶段的目标不是提高毛利率。在不断增长规模的同时，我们将谨慎地把毛利率保持在一个稳定的水平。”网易CFO杨昭烜在二季度电话会议中表示。

　　值得一提的是，在网易公司财报数据中，2018年第三季度电商业务的毛利率为10.0%，相较去年同期下降1.5%，其中主要原因为营销、获客方面的支出，拉低了毛利率。

　　网易加速扩张步伐的同时，拼多多也在“跑马圈地”。拼多多第三季度财报数据显示，截至2018年9月30日，平台GMV达3448亿人民币，同期增长386%。拼多多年度活跃用户达3.8亿，同比增长144%。高增速背后，拼多多的市场营销投入也大幅增加。

　　毋容置疑，拼多多目前无论在营收规模还是配套建设上，都不如京东等老牌电商积累之深。但是，资本市场的残酷在于，永远要求公司有超预期的增速。一旦不能维持高速增长，高估值自然也会被打折扣。

　　张毅认为，拼多多与网易严选是两个细分市场的成功典型，前者是渠道下沉，后者则是盯住城市里向往品质生活的白领人群。电商企业的核心优势主要有两个层面，一方面需要市场空间足够大，另一方面则需竞争对手相对较少。从拼多多、网易严选在流量瓶颈的情况下，依旧能保持用户数量的增长，电商平台的细分市场依旧存在发展空间。

　　纯电商时代即将结束

　　科技股点石成金的神话，早已经成为过去。面对中概股股价的颓势，投资人变得小心翼翼。

　　11月15日，摩根斯坦利分析师Grace Chen下调了京东的目标价，从37美元下调至25美元。而杰富瑞集团则将网易的目标股价从310美元下调至276美元。无独有偶，国内投融机构高瓴资本在11月14日向SEC递交文件，清仓网易、减持阿里巴巴，对于京东则选择低位持仓。

　　“如果公司财报走弱，势必影响股息和回购，这也引发了投资者的担忧。”一位不愿具名的投行人士接受21世纪经济报道记者采访时表示，如果专注于美股市场投资，最近两年尽量应该回避投资中概股。主要原因在于其中存在的不确定性风险比较大，且短时间内互联网行业发展面临瓶颈。

　　根据商务部数据，2017年我国网络零售市场规模达到7.18万亿元，和去年同比增长32.2%，相比之下2014年我国网络零售市场规模同比增长49.7%，增速有所放缓。手机网络购物用户规模2017年达到5.06亿，但增速从2014年的63.5%降至2017年14.7%。可见电商行业流量红利已逐渐消减，平台也试图拓展新的增长极。

　　财报显示，第三季度京东服务业务增速达49.4%，目前占据总营收的10.4%。唯品会则选择布局网络金融领域，截至6月底，其消费贷产品“唯品花”用户数达2000万。根据唯品会的财报显示，其付费分期用户数和订单量分别较去年增长43%和71%。

　　张毅认为，京东具有原先的物流优势，转型服务业则更使得物流优势物尽其用。唯品会则主攻三四线城市的小镇青年，消费贷服务则给予这类人群更便利的消费体验。这些传统电商企业们正在逐渐拓宽自己的“护城河”，深耕细分市场，以谋求更长远的发展。

　　而备受质疑的拼多多，从今年第二季度以来，也先后引入了国美电器、当当网、小米等品牌入驻。针对三四五六线市场，拼多多正在以品牌特卖的模式进一步抢占市场。

　　王昕表示，在互联网流量红利减退、网购用户增速放缓、获客成本越来越高的背景下，以线上销售平台为主要盈利点的纯电商，的确面临营收增长的天花板。所以，纯电商时代即将结束，未来将是以阿里为代表的新零售和以苏宁易购为代表的智慧零售的时代。在他看来，新零售和智慧零售的发力点，都是线上线下深度融合。